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豬舍風機:從行業(yè)利差分化看我國產業(yè)債大分化趨勢-搜狐證券贛能股

　　產業(yè)債行業(yè)間及行業(yè)內分化伊始。2013年中以來，行業(yè)利差開始呈現(xiàn)出兩大陣營，我國產業(yè)債行業(yè)分化已然出現(xiàn)，行業(yè)利差非但沒有“均值回歸”而是擴大化。實際上，兩大陣營的分類是相當粗糙的，如果我們再細看，細分行業(yè)、行業(yè)內部分化實際上也已經(jīng)非常大。從中觀數(shù)據(jù)看， 相關公司股票走勢 周期品行業(yè)利差與景氣度。周期品上中下游利差分化明顯，消費品及服務業(yè)利差一直變動不大�？疾旒径壬鲜泄矩攧罩笜�、月度分行業(yè)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標等兩大類指標并進行回歸分析，如果認為回歸結果有意義，市場定價有偏離，那么利差高估的行業(yè)有相當?shù)耐顿Y價值。如果認為回歸結果沒有意義，行業(yè)利差所反映的情況將更為真實，進一步自下而上挖掘行業(yè)的景氣度則勢在必行。

　　⊙中信證券

　　從市場角度看產業(yè)債大分化

　　1、二級市場大分化，兩大陣營對立。

　　2013年中以來，行業(yè)利差開始呈現(xiàn)出兩大陣營。第一陣營利差一直處在上行通道，主要包括周期品上游及中游大部分行業(yè)；第二陣營利差相對平穩(wěn)，變化不大，主要包括周期品中游四個行業(yè)（公用事業(yè)、建筑裝飾、通信、交運）、周期品下游以及消費品及服務業(yè)。實際上，兩大陣營的分類是相當粗糙的，如果我們再細看，細分行業(yè)、行業(yè)內部分化實際上也已經(jīng)非常大。

　　從市場交易投資實踐來看，投資者或許對產業(yè)債市場出現(xiàn)分化并不意外，但是我們關注的焦點在于為什么是2013年中，而不是之前或之后開始出現(xiàn)分化呢？行業(yè)資質惡化及風險事件的出現(xiàn)應該遠在2013年中以前。如果行業(yè)利差分化，是錢荒帶來的資金面“短期”沖擊導致的，那么為什么行業(yè)利差分化并沒有隨著資金利率回歸出現(xiàn)“均值回歸”而是加劇呢？這是我們最關心的兩個問題。

　　首先，我們認為2013年中開始出現(xiàn)行業(yè)分化主要的原因來自于兩方面：（1）2012年上市公司年報及一季報經(jīng)營數(shù)據(jù)創(chuàng)出新低，2013年5月-7月評級公司開始大范圍下調公司債、企業(yè)債、中票債項評級，投資者第一次開始正視大范圍、跨行業(yè)違約風險的可能性；（2）2013年6月20日債市爆發(fā)流動性危機，交易型機構套息交易及代持行為出現(xiàn)大范圍虧損，信用債交易量大幅下滑，機構對流動性風險開始異常關注。這兩點疊加，使得產業(yè)債的違約風險與流動性風險第一次完美展現(xiàn)在機構投資者面前，正是從此時開始，市場才對產業(yè)債個券進行更加細致的定價，行業(yè)信用風險開始逐漸納入產業(yè)債定價體系之中。

　　2013年中以來，行業(yè)利差分化越來越嚴重，個中原因還是可以從流動性與違約風險兩方面看。對于流動性，央行流動性調控手段開始發(fā)生根本性改變，MLF、SLF、定向降準等手術刀式調控手段取代全面放水成為資金調控新常態(tài)，機構對流動性的需求并沒有得到根本滿足。對于違約風險，除了愈演愈烈的違約風險事件外，監(jiān)管層的意志以及剛性兌付逐漸會被打破的預期不容忽視。

　　除了行業(yè)間利差的分化，如果我們將視角切換到行業(yè)內部，我們也可以明顯看到行業(yè)內部的顯著分化。

　　2、一級市場跟隨二級市場聯(lián)動也分化。

　　信用債一級市場發(fā)行定價機制經(jīng)歷過三個階段：2009年8月至2010年6月發(fā)行利率指導下限機制形成階段；2010年6月到2013年1月指導利率加點發(fā)行定價階段；2013年2月以來發(fā)行利率招標發(fā)行階段。在這三個階段，一級市場發(fā)行利率與交易商協(xié)會指導利率之間的剪刀差越拉越大，同時行業(yè)差異也已經(jīng)非常明顯。其中的原因是一、二級市場已經(jīng)逐步實現(xiàn)聯(lián)動。在此之前，發(fā)行利率多在指導利率之上。

　　既然現(xiàn)在的產業(yè)債一級、二級市場及中債估值利率基本上已經(jīng)形成大分化格局，那么接下來的問題就是，如何在這個格局下挑選最具性價比的配置與交易策略。在實際違約發(fā)生前，行業(yè)利差走勢以及不同行業(yè)分化多少才合理，并沒有“絕對”的標準，它們實際上很大程度上反映了機構根據(jù)其對行業(yè)資質、行業(yè)景氣度的判斷預期做出的產業(yè)債行業(yè)配置方向。所以，如果要預測行業(yè)利差走勢，排在首位的應該是看機構如何判斷行業(yè)資質與景氣度。

　　中票一級市場發(fā)行利率與協(xié)會指導利率偏離度越來越大（%）

　　資料來源：Wind,中信證券研究部

　　中觀數(shù)據(jù)看周期品行業(yè)利差與景氣度

　　周期品上中下游利差分化明顯，而消費品及服務業(yè)利差一直變動不大。為了厘清周期品利差變動驅動因素，需自上而下看行業(yè)資質與景氣度，在此我們考察季度上市公司財務指標、月度分行業(yè)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標這兩項公開中觀數(shù)據(jù)。如果現(xiàn)在的利差分化所顯示的是真實的行業(yè)資質，那么我們希望能夠從這些中觀數(shù)據(jù)中得到部分驗證。為了匹配起見，分析時我們將各個數(shù)據(jù)來源的行業(yè)分類以申萬行業(yè)分類作為基準。

　　1、上市公司財務指標。

　　上市公司年度及一季度財報每年4月底，半年度財報每年8月底,鋒速達豬舍風機得到了客戶好評，三季度每年10月底之前披露完畢。顯然，公司債受上市公司業(yè)績影響更為顯著。但是非上市公司產業(yè)債行業(yè)利差同樣會受上市公司財務指標影響。

　　首先，分兩大陣營看，第一陣營，即行業(yè)利差上行陣營，凈資產收益率、銷售凈利率、資產負債率、已獲利息倍數(shù)均值分別為2.72、6.15（剔除輕工制造這一異常值）、44.29、1.56，第二陣營，即行業(yè)利差下降陣營，這四項指標的均值為5.7、12.89、47.4、19.3（剔除商業(yè)貿易這一異常值），除資產負債率外，均明顯高于行業(yè)利差上升陣營。從此角度分析，凈資產收益率、銷售凈利率、已獲利息倍數(shù)可能是行業(yè)利差潛在的主要影響因素。

　　其次，為了分析行業(yè)利差的驅動因素，我們采用最新的2014年第三季報數(shù)據(jù)來擬合11月初的申萬二級行業(yè)利差。我們選取ROE、銷售利潤率、利息保障倍數(shù)、資產負債率四個行業(yè)財務指標作為解釋變量。這四個指標能夠充分反映了行業(yè)的盈利能力與償債能力，行業(yè)利差的分化應該可以從其中挖掘出來。從回歸結果看，雖然銷售利潤率的解釋力度不夠，但是總體仍達57%。

　　2、工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標。

　　國家統(tǒng)計局自1999年開始按季度公布37個行業(yè)的工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標，公布時間大概滯后1.5個月。為了分析行業(yè)利差的驅動因素，我們采用工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標最新數(shù)據(jù)（2014-12，公布日期2016-1-29），剔除發(fā)債總量小、行業(yè)財務數(shù)據(jù)不全的行業(yè)，選取20個行業(yè)進行行業(yè)利差（2016.2.1數(shù)據(jù)）截面進行回歸分析。

　　我們選取ROE、銷售利潤率、利息保障倍數(shù)、資產負債率四個行業(yè)財務指標作為解釋變量。這四個指標能夠充分反映行業(yè)的盈利能力與償債能力，行業(yè)利差的分化應該可以從其中挖掘出來。由于統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)中沒有直接公布ROE與利息保障倍數(shù)，我們在計算指標過程中做出如下假設：（1）凈利潤=主營業(yè)務收入-主營業(yè)務成本-財務費用-營運費用-管理費用-稅金（2）計算EBIT時用財務費用代替利息支出。

　　首先，從相關性的角度分析，行業(yè)利差與ROE、利息保障倍數(shù)、銷售利潤率的相關性分別為-0.52、-0.36、-0.45，與資產負債率的相關性為0.12，這符合我們一貫的認知。其次，從回歸結果看，雖然ROE的解釋力度不夠但是總體的解釋度達到了73%。

　　從中觀數(shù)據(jù)來看，行業(yè)利差似乎可以解釋，但是又無法完全解釋。由于產業(yè)債行業(yè)配置便構建在這個基礎之上，所以如果我們認為回歸結果有意義，市場定價有偏離，那么基于回歸結果我們可以判斷利差高估的行業(yè)有相當?shù)耐顿Y價值。相反，如果我們認為回歸結果沒有意義，行業(yè)利差反映的更為真實，更進一步挖掘行業(yè)的景氣度則勢在必行。

　�。▓�(zhí)筆：鄧海清、胡玉峰）來源上海證券報)點擊進入【股友會】參與討論

　　在A股牛市的背景下，利用旗下上市公司股權升值的預期，邀請央企進行股權投資實現(xiàn)“央企入贛”，已成為江西省國資委的可選手段之一，贛能股份則是這一模式的最新案例。

　　根據(jù)贛能股份披露的定增預案，定增完成后，具有央企背景的國投電力成為二股東。由此，贛能股份 相關公司股票走勢 方面將獲得項目建設資金，而國投電力化項目投資為股權投資，不但擁有了話語權，還可獲得有近20%浮盈。

　　⊙記者 祁豆豆 ○編輯 孫放

　　牛市氛圍令地方國資與央企的“深度對接”更為順暢。

　　贛能股份今日披露定增預案，擬募資21.91億元投向豐城電廠三期擴建項目（下稱“豐電三期”）及償還銀行貸款，由國投電力全額認購。本次定增完成后，央企背景的國投電力將成為贛能股份的二股東。由此，贛能股份方面將獲得項目建設資金,鋒速達濕簾風機得到了客戶好評，并完成引“央企入贛”的使命；而對國投電力來說，則化項目投資為股權投資，不但在贛能股份擁有充足話語權，6.66元每股的定增發(fā)行價距贛能股份停牌前股價7.98元已有近20%浮盈，尚不包括復牌后預期的上漲，形成了A股牛市所創(chuàng)造的雙贏機會。

　　據(jù)預案，贛能股份擬以6.66元每股定增3.29億股，募集資金21.91億元用于豐電三期擴建項目及償還銀行貸款。國投電力將全數(shù)認購定增股份，并承諾自發(fā)行結束之日起36個月內不轉讓。

　　本次定增前，江西省投資集團持有贛能股份3.78億股，持股比例為58.43%，為絕對控股股東。江西省國資委全資控股江西省投資集團，是公司的實際控制人。而在本次定增完成后，國投電力的持股比例將為33.72%，成為贛能股份第二大股東；江西省投資集團持股比例攤薄至38.73%，雖仍為控股股東，但與國投電力的持股差距僅約5%。

　　在業(yè)內人士看來，國投電力全額參與贛能股份定增，意在通過戰(zhàn)略結盟切入江西電力市場。據(jù)了解，江西省電力存在遠期缺口，雖然今年江西電養(yǎng)豬通風設備電力基本平衡，但到2020年則預計存在電力缺口約10000MW。贛能股份本次定增募投項目豐電三期即可部分彌補上述供電缺口。據(jù)公告，該項目總投資76.5億元，建成達產后，預計正常生產年份銷售收入可達37.4億元，年均凈利潤6.6億元，投資回收期預計為11.76年。

　　贛能股份公告還透露，早在2013年11月，公司控股股東江西省投資集團便與國投電力簽訂合作框架協(xié)議，共同出資建設豐電三期項目。目前，豐電三期的股東結構為贛能股份持股55%，江西省投資集團持股45%。由于本次定增后國投電力將選擇通過入股贛能股份來間接參與豐電三期項目，因此江西省投資集團也計劃將其持有的該項目45%轉讓給贛能股份。該股權交易事項尚需經(jīng)中介機構評估，并報江西省國資委核準批復后實施。

　　這也就是說，通過本次定增，贛能股份方面獲得項目建設資金并成功引入央企戰(zhàn)投，而國投電力方面則變項目投資為股權投資，不僅享受牛市溢價，未來若有變現(xiàn)需求也更為方便。同時，原先主要布局川、津、桂、閩、隴、滇等省區(qū)市的國投電力也借此進軍江西，通過贛能股份的平臺獲得了新的地盤。國投電力已承諾，未來將盡力支持贛能股份在江西省內發(fā)展電力業(yè)務。

　　記者注意到，作為江西省國資委近年的工作重點之一，“央企入贛”已漸成規(guī)模,鋒速達屋頂排風機得到了客戶好評。江西省國資委去年9月召開的一次工作會議上，就確定當年召開的“央企入贛投資合作洽談會”擬邀請參會央企（集團層面）達32家，并成立了7個工作組，32個小分隊，對邀商和項目對接任務作了細致分工。

　　如今，在A股牛市的背景下，利用旗下上市公司股權升值的預期，邀請央企進行股權投資實現(xiàn)“央企入贛”，無疑已成江西省國資委的可選手段之一，贛能股份應是這一模式的最新案例。來源上海證券報)點擊進入【股友會】參與討論

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